portant;">華創(chuàng)證券分析師袁豪在報(bào)告中稱，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)3年小周期規(guī)律，尤其以2008-2011年和2012-2014年兩輪小周期較為嚴(yán)格，其中如銷售面積、銷售價(jià)格、土地成交面積、新開工面、可售面積等行業(yè)指標(biāo)均呈現(xiàn)如此規(guī)律，甚至連房企財(cái)務(wù)角度的銷售回款、存貨、現(xiàn)金、負(fù)債率等公司指標(biāo)也同樣如此。

portant;">報(bào)告認(rèn)為，本輪小周期正值中國(guó)經(jīng)濟(jì)低迷期，基準(zhǔn)利率回升緩慢，原先3年貨幣周期規(guī)律將淡化，從而需求衰減更慢、供需逆轉(zhuǎn)更晚，推動(dòng)小周期延長(zhǎng)。

portant;">同時(shí)，這也恰逢行業(yè)去庫(kù)存，拿地持續(xù)跟不上銷售，反映出加庫(kù)存遲遲未出現(xiàn)，并考慮土地成交受供給約束、新開工受資金限制、新增供應(yīng)受預(yù)售證監(jiān)管制約等將導(dǎo)致加庫(kù)存偏慢，原先3年庫(kù)存周期將延長(zhǎng)，供需逆轉(zhuǎn)更晚，也令小周期延長(zhǎng)。

portant;">報(bào)告稱，本輪小周期自2015年初至今已經(jīng)歷29個(gè)月，但仍處去庫(kù)存階段，考慮本輪加庫(kù)存階段可能超30個(gè)月，小周期將延長(zhǎng)至超5年。

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portant;">報(bào)告認(rèn)為，小周期延長(zhǎng)造成了很多錯(cuò)位，以往周期下半場(chǎng)通常是行業(yè)高庫(kù)存、緊貨幣，而本輪周期下半場(chǎng)卻是行業(yè)低庫(kù)存、中性貨幣，由此造成六大反?，F(xiàn)象。

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portant;">供不應(yīng)求問(wèn)題依舊，新房?jī)r(jià)格和去化率持續(xù)處于高位

portant;">雖然目前嚴(yán)厲政策打壓之下，從銷量的角度來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了周期的下半場(chǎng)，但由于經(jīng)濟(jì)低迷期間貨幣周期的淡化以及去庫(kù)存大背景下庫(kù)存周期延長(zhǎng)，造成本輪小周期持續(xù)處于去庫(kù)存階段中，加庫(kù)存階段卻遲遲沒有到來(lái)。

portant;">并且考慮后續(xù)土地成交、新開工和新增供應(yīng)三個(gè)層次的加庫(kù)存節(jié)奏均偏慢，因而后續(xù)加庫(kù)存階段也會(huì)延長(zhǎng)，導(dǎo)致小周期延長(zhǎng)，同時(shí)也將導(dǎo)致后續(xù)雖是下行周期、但庫(kù)存將持續(xù)處于低位，也就造成今年新增供應(yīng)下降、甚至目前依然供不應(yīng)求，新房?jī)r(jià)格和去化率依然處于高位的反?，F(xiàn)象。

portant;">預(yù)計(jì)后續(xù)新增供應(yīng)彈性也較弱，供需逆轉(zhuǎn)也將來(lái)的更晚，那么后續(xù)新房?jī)r(jià)格和去化率將持續(xù)處于高位。

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portant;">2

portant;">二、房企庫(kù)存少、資金多，土地市場(chǎng)更火熱、新房降價(jià)更晚

portant;">從房企的角度來(lái)看，連續(xù)3年的去庫(kù)存，導(dǎo)致房企的存貨持續(xù)下降、并且未售存貨占總資產(chǎn)比例降至近幾年歷史最低位，同時(shí)對(duì)應(yīng)負(fù)債率也有所下降，其中扣除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率和凈負(fù)債率在近幾年中有不小的改善，而過(guò)去2年的銷售大好也就將下降的存貨更多轉(zhuǎn)為貨幣現(xiàn)金，因而目前房企的資金情況好于以往小周期。

portant;">同時(shí)也由于在2016年的高點(diǎn)處拿地較少，也就更加凸顯了2017年房企庫(kù)存少、負(fù)債低、資金多的情況，并且不同于2011和2014年房企庫(kù)存高、負(fù)債高、資金少的狀態(tài)，那么也就造成了目前土地市場(chǎng)火熱，掌握一手房定價(jià)權(quán)的房企的主動(dòng)降價(jià)時(shí)點(diǎn)可能會(huì)來(lái)的更晚一點(diǎn)。

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portant;">3

portant;">行業(yè)差、但龍頭房企不差，行業(yè)集中度將持續(xù)快速提升

portant;">樓市嚴(yán)厲調(diào)控之下，行業(yè)逐步開始步入小周期下半場(chǎng)，房地產(chǎn)行業(yè)銷量也持續(xù)走差，但不同以往的是，本輪小周期持續(xù)處于去庫(kù)存階段、而加庫(kù)存階段也遲遲沒有到來(lái)，造成庫(kù)存持續(xù)處于低位，甚至在預(yù)售證監(jiān)管的限制下，新增供應(yīng)持續(xù)低于當(dāng)期需求，造成在本輪低庫(kù)存延長(zhǎng)周期中2017年的去化率卻持續(xù)處于高位。

portant;">而在以往兩輪周期中，對(duì)應(yīng)的2011年和2014年的去化率卻是大幅下降的，那么在這種低庫(kù)存下行周期中，房企銷售表現(xiàn)更多將由供給驅(qū)動(dòng)。

portant;">由于龍頭房企在融資能力、拿地能力、并購(gòu)能力、更廣布局等方面的擁有更強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)而擁有更強(qiáng)的供貨能力，由此將造成龍頭房企銷售好、而中小房企銷售不好的局面，因而集中度出現(xiàn)跳增，并且考慮到低庫(kù)存階段較以往更長(zhǎng)，因而集中度將持續(xù)快速提升。

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portant;">中小房企資金斷裂前中大房企提前并購(gòu)，加劇集中度提升

portant;">在以往2輪周期中，無(wú)論大小房企都經(jīng)歷了快速加庫(kù)存，在小周期下半場(chǎng)中，大小企業(yè)同樣擁有庫(kù)存多、負(fù)債高、資金少的問(wèn)題，因而在中小房企降價(jià)、甚至資金斷裂之時(shí)，出現(xiàn)大企業(yè)的并購(gòu)意愿并不強(qiáng)、甚至也無(wú)力并購(gòu)的的局面。

portant;">但在本輪周期中，中大房企目前面臨更多的是庫(kù)存少、負(fù)債低、資金多，其中尤其龍頭房企庫(kù)存低、負(fù)債低、資金多的現(xiàn)象尤為突出。

portant;">因而可以預(yù)言后續(xù)中小房企資金鏈斷裂前，中大房企可能提前已經(jīng)將中小房企并購(gòu)了，一方面將造成本輪新房降價(jià)來(lái)的更晚一些，另一方面也將造成中大房企土地儲(chǔ)備的擴(kuò)充以及市場(chǎng)份額的進(jìn)一步提升。

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portant;">5

portant;">一二線的價(jià)格高位給三四線的去庫(kù)存起了良好的標(biāo)桿作用

portant;">本輪小周期中三四線城市的持續(xù)成交熱銷其實(shí)也有部分原因歸結(jié)于小周期延長(zhǎng)，或者說(shuō)是三四線城市成交熱銷是小周期延長(zhǎng)的副產(chǎn)品。

portant;">雖然我們認(rèn)為本輪三四線城市的核心驅(qū)動(dòng)力是棚改貨幣化安置，但這也需要一個(gè)強(qiáng)的前提條件，就是一二線城市與三四線城市的價(jià)差以及房?jī)r(jià)高位剛性的示范作用。

portant;">而目前一二線城市的庫(kù)存持續(xù)低位、并且預(yù)計(jì)后續(xù)庫(kù)存低位仍將延續(xù)一段時(shí)間，這樣也就造成了目前一二線城市的價(jià)格高位剛性，也就形成一二線城市往三四線城市的熱度傳遞，甚至是目前正在進(jìn)行當(dāng)中的往更低能級(jí)的三四線城市的下沉、遞推，最終達(dá)成三四線城市去庫(kù)存的目的。

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portant;">6

portant;">行業(yè)補(bǔ)庫(kù)存與政策打壓同時(shí)進(jìn)行，將造成后續(xù)開發(fā)投資不差

portant;">在以往2輪小周期中，銷量周期與土地成交周期同步，由此可以理解為政策周期與庫(kù)存周期呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，尤其在2011年和2014年中，樓市政策打壓與行業(yè)去庫(kù)存同時(shí)發(fā)生。

portant;">該階段中，房企由于庫(kù)存高、銷量差，所以導(dǎo)致其開發(fā)投資的意愿急劇下降，由此開發(fā)投資數(shù)據(jù)不斷變差，這表明行業(yè)去庫(kù)存中的政策打壓對(duì)于投資負(fù)面影響較大。

portant;">而在本輪小周期中，上述邏輯形成了錯(cuò)位，在2016年中，樓市政策放松和行業(yè)去庫(kù)存同步發(fā)生，造成了2016年開發(fā)投資不算好，在2017年或者后續(xù)階段中，樓市政策打壓和行業(yè)補(bǔ)庫(kù)存或?qū)⑼瑫r(shí)發(fā)生，也造成了2017年開發(fā)投資不算差。

portant;">并且鑒于本輪周期后續(xù)仍將經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間的加庫(kù)存階段，尤其在新三年棚改規(guī)劃1,500萬(wàn)套的推動(dòng)下，因而將確保后續(xù)的開發(fā)投資在政策打壓的環(huán)境下表現(xiàn)并不差。

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